Sono stati pubblicati i verbali della riunione del FOMC di fine gennaio. Verbali sicuramente positivi e incoraggianti, che per alcuni opinionisti aprono realmente le porte a un rialzo dei tassi fed funds già nel corso della riunione del mese di marzo, anche se a nostro giudizio lo scenario centrale sarà rappresentato da un rinvio di tale mossa alla riunione successiva da parte del Comitato di politica monetaria e, in ogni caso, anche se bisognerà attendere almeno il prossimo discorso di Yellen, previsto per il 3 marzo.
Scenario positivo
Andiamo comunque con un miglior livello di ordine, cominciando con il ricordare come dal verbale FOMC emerga certamente un quadro discretamente positivo, pur con una serie di rischi verso l’alto e verso il basso, in grado di contraddistinguere di una maggiore aleatorietà il panorama a stelle e strisce. Tra i primi, evidenziamo sicuramente l’impatto della politica fiscale (che tuttavia si esplicherà solamente nel 2018), e il sostegno di mercati azionari molto positivi, mentre tra i secondi non possiamo che annotare l’impatto valutario, il rischio di un eccessivo protezionismo e i problemi finanziari all’estero.
Lavoro e inflazione
Per quanto attiene lavoro e inflazione, che rappresentano certamente i due perni fondamentali su cui si sono recentemente orientate le decisioni del FOMC, le aspettative emerse dai verbali indicano un ventaglio eterogeneo di opinioni, con alcuni partecipanti che sono preoccupati di pressioni sui prezzi derivanti da un eccessivo undershooting del tasso di disoccupazione rispetto all’equilibrio, e altri che invece si dicono fermamente convinti che vi sia ancora margine di sotto-utilizzo delle risorse. Emerge anche che la maggioranza dei partecipanti ritiene comunque che la riduzione delle risorse inutilizzate sul mercato del lavoro possa avvenire in maniera graduale, senza alcun eccesso.
Più nel dettaglio, sul fronte dell’inflazione prevale una previsione di graduale ritorno al 2 per cento nel medio periodo, con alcuni membri che hanno sottolineato il timore di pressioni verso l’alto o verso il basso, a causa dell’influenza derivante dall’utilizzo di risorse inutilizzate o dell’influenza dei mercati valutari.
Che cosa succederà ai tassi
Introdotto quanto è preceduto negli scorsi paragrafi, dobbiamo volgere lo sguardo sul fronte tassi, il vero oggetto del nostro approfondimento. In tal senso, lo scenario di politica monetaria dei partecipanti rimasto sostanzialmente invariato rispetto alla visione di dicembre, con la maggior parte dei partecipanti che ribadisce ancora, nonostante l’ampia incertezza determinata dalle politiche fiscali di Trump – e non solo, che sarà probabilmente appropriato un ritmo graduale di rialzi nel prossimo futuro.
In tal senso, alcuni partecipanti hanno evidenziato come sia più opportuno un sentiero graduale perché l’inflazione è ancora sotto l’obiettivo della Fed, e i tassi sono comunque pur sempre vicini al limite dello zero, mentre la pressione verso il basso che viene esercitata dal bilancio della Fed sui rendimenti sarà in graduale riduzione in futuro, alla luce dell’attesa riduzione di dimensione e duration del portafoglio titoli. Altri partecipanti hanno inoltre indicato come il fatto che il tasso reale neutrale sia ancora valutato su livelli piuttosto bassi possa supportare effettivamente la scelta di un rialzo dei tassi.
Difficile, anche dopo la conferma di tali posizioni, che si possa optare per un rialzo “rapido” dei tassi. Rimane però da capire che cosa voglia dire il termine “graduale”, abbinato alla volontà di rialzare i tassi: nello scorso biennio il ritmo di incremento dei tassi fed funds è stato di un rialzo all’anno, e non sembrano esserci indicazioni più precise da parte della Fed rispetto a quelle che emergono dalle proiezioni di dicembre, con una mediana di tre rialzi dei tassi per il 2017, contro i due rialzi che invece erano stati stimati in precedenza.
A nostro giudizio, sarebbe azzardato ritenere che lo scenario dei tre rialzi dei tassi fed funds nei prossimi mesi rimarrà immutato. Gli stessi verbali d’altronde hanno riportato che potrebbe essere necessario modificare la comunicazione sul sentiero dei rialzi in seguito all’evoluzione delle condizioni e dello scenario economico, alla luce dei rischi attuali: abbiamo già ricordato come dalla politica fiscale alle pressioni inflazionistiche, dalla vulnerabilità dello scenario finanziario internazionale all’eccessivo apprezzamento del dollaro, non siano poi pochi gli elementi che possono impattare più o meno favorevolmente sulla politica monetaria.
Non dimentichiamo inoltre l’aleatorietà che è ricollegata alle politiche dell’amministrazione Trump, sebbene alcuni partecipanti abbiano dichiarato che questo elemento non debba frenare la rimozione dello stimolo monetario nel breve termine; altri membri hanno invece invitato a una posizione di maggiore cautela, rammentando come sia prematuro includere effetti espansivi di misure che potrebbero non materializzarsi.
Con uno sguardo al futuro, infine, notiamo come molti partecipanti abbiano ritenuto che sia particolarmente appropriato alzare i tassi di riferimento “piuttosto presto” se le informazioni sul mercato del lavoro e sull’inflazione saranno in linea o più forti di quanto atteso. Una minoranza di partecipanti ha invece dichiarato che la rimozione di stimolo in modo tempestivo, anche nella prossima riunione, potrebbe dare flessibilità al Comitato di politica monetaria. Ulteriormente, diversi partecipanti hanno ritenuto probabile un significativo undershooting del tasso di disoccupazione, e altri ancora ritengono invece che ci siano ancora rischi verso il basso sull’inflazione. Due partecipanti hanno notato anche i rischi di fraintendimento da parte del mercato riguardo alla nozione di “graduale”, che potrebbe essere inteso con solo uno o due rialzi nel 2017. Infine, ricordava un dossier ISP, si segnala che sarà opportuno discutere della riduzione del bilancio nelle prossime riunioni. Dal punto di vista operativo, si allunga il periodo di blackout pre-riunione, che includerà ora due sabati precedenti la data delle riunioni.
Alla luce di quanto sopra, che conclusioni è possibile trarre? Molto sinteticamente, la cosa che sta emergendo in questi momenti è che la riunione di marzo sarà molto più discussa e partecipata di quanto si potesse immaginare, e che tutto potrebbe accadere. Considerato ciò, molto potrebbe dipendere dai dati macro economici in uscita nei prossimi giorni e, quindi al discorso di Yellen del prossimo 3 marzo. Per il momento, confermiamo lo scenario attendista, con rinvio della decisione di alzare i tassi alla riunione successiva a quella di marzo.
